掘金2025年系列同程游览：下沉用户旅行景气风向标，利润率进入上行周期——公司系列研讨之15

发布时间：2025-05-08　点此：1132次

陈述发布日期：2025年4月16日

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陈述称谓:《国信证券-同程游览：下沉用户游览景气风向标，利润率进入上行周期》

证券剖析师：曾光

证券出资咨询执业资格证书编码：S0980511040003

证券剖析师：张鲁

证券出资咨询执业资格证书编码：S0980521120002

证券剖析师：杨玉莹

证券出资咨询执业资格证书编码：S0980524070006

中心观念

运营回忆：背靠微信小程序堆集超2亿付费用户，2024年ARPU进步战略成效明显。公司由事务互补的同程、艺龙于2018年3月正式兼并而来，作为后发玩家，前期不论是同程以景区门票切入获客仍是艺龙走二三线酒店开展战略，均在灵敏打造差异化定位。2018年二者兼并后要点投入微信小程序深耕下沉商场，2023年付费用户打破2亿完结翻倍，战略要点从用户数量逐渐转向进步ARPU值；24Q1世界投进添加阶段连累利润率，24Q2以来公司活跃整理微信补助、优化营销ROI，以激活老用户思想促进穿插出售，成效杰出。2024年途径ARPU 73元，较2019年添加50%；奉献100元以上的用户从2019年的7%进步13%。随同功率优化，OTA运营利润率从Q1/Q2别离-3.7/-2.2pct到Q3/Q4的+6.0/+4.8pct，盈余水平进入上行通道。

后续展望：1）游览有望景气接连，服务消费提振方针中心获益。2025清明假日国内游人次+6.3%，五一出游有望接连景气。2024年国内游七大节假日人次占全年35.8%，较2019年添加8.7pct，继上一年方针约好法定节假日新增至13天，政府活跃鼓舞当地探究春秋假和执行带薪休假。归纳出游志愿不减与假日持续优化，OTA有望充沛获益。2）公司国内途径预定量增速有望好于职业，出境游构筑新添加曲线。我国酒店在线化率仍有进步空间（我国酒店职业约40%+vs美国70%+），公司活跃推进用户线上预定培养、进步穿插出售（2024年途径为12%），并逐渐进步频次与出行半径，叠加APP与黑鲸会员增强粘性，国内游预定量增速有望好于职业。一起随同下沉出游需求更丰厚，公司活跃拓宽出境游事务，2024年出境机票量/酒店量别离添加130%/110%，2024年底占途径机酒收入约5%,后续有望持续进步。3）OTA事务利润率进入上行通道。2024年公司OTA运营利润率26.9%，比较于职业龙头30%+有进步空间，其间微信端歪斜老用户补助叠加营销ROI改善、固定费用运营杠杆效应；新事务端出境游估计2025年扭亏，中线更高客单价下利润率有望不低于国内。当时相对职业格式与公司战略股东协作关系均相对安稳，为利润率上行奠定根底。

危险提示

下沉商场添加不及预期，职业竞赛加重，股东战略协作关系改变，新事务连累加大。

出资主张

请检查原文。

正文内容

运营回忆

同程游览的ARPU进步战略正在逐渐完结，利润率处于上行通道

复盘公司过往开展，掌握流量盈余变迁错位竞赛，成果下沉商场在线游览龙头。公司由同程、艺龙于2018年3月兼并而来，前期同程以交通票务、景点事务为主，艺龙以酒店事务为主，均是细分范畴的TOP玩家。作为后发玩家，前期不论是同程以景区门票切入获客仍是艺龙走二三线的酒店开展战略，均在灵敏错位竞赛打造产品差异化优势；一起当令掌握住流量盈余变迁浪潮，从同程转型拥抱百度SEO、All in无线移动端，到2018年兼并后All in微信超级途径，在安排灵敏应变调整中跃居在线游览职业下沉商场前三。2024年公司收入17.34亿元，2018-2024CAGR为22%；经调整净利润27.85亿元，2018-2024CAGR为20.4%。

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堆集超2亿付费用户，2023年起公司更偏重ARPU进步战略，2024年成效明显。借力微信生态，随同下沉商场“汽车票机、酒店扫码住”等多途径的线下获客转化，2018-2023年完结在线游览用户初始堆集，付费用户规划翻倍添加。2023年起战略要点从用户数量向ARPU值偏重，以更丰厚的供给与老用户精准营销以进步消费频次与穿插出售。2024年在年付费用户数同比添加1.5%的布景下，公司年化ARPU73元/+44%，其间用户年均消费频次完结8.1次/+7.6%、穿插出售率进步至约12%、Take rate进步至5.6%；奉献100元以上的用户从2019年的7%进步至2024年的13%左右。

投进精细化、营销ROI改善助力，二季度以来公司利润率边沿向好。随同出境航班康复，公司一方面于2023年12月并表出境游占比更高的线下游览社，另一方面于2024Q1添加世界投进，后者阶段连累利润率。Q2以来公司活跃优化ROI，要点做收益办理，其间营销端全面整理微信用户红包卡券，缩短新用户补助、以补助老用户思想促进穿插出售转化；事务上，交通事务重视收益办理和穿插出售，酒店收窄用户补助，出境游事务投进更精细化。归纳来看OTA运营利润率从Q1/Q2别离-3.7/-2.2pct进步至Q3/Q4的+6.0/+4.8pct。后续穿插出售持续改善有望助力ARPU进步，一起在营销功率改善以及运营杠杆下，叠加出境游统筹生长与效益，中心OTA盈余水平有望进入上行通道。

展望一

游览有望景气接连，提振内需方针获益方向。

清明游览景气量接连，五一黄金周估计热度不减。经文明和游览部数据中心测算，清明节假日3天，全国国内出游1.26亿人次，同比添加6.3%；国内出游总花费575.49亿元，同比添加6.7%；人均消费457元，同比添加0.4%。依据我国休闲开展年度陈述，2024年居民运用空闲时刻外出休闲的志愿更为激烈，其间城镇居民居家休闲占比工作日、周末和节假日别离比2019年下降7-8个百分点。2023-2024年游览成为相对立周期的消费赛道，顾客更重视精力层面的解压与愉悦，游览出行为低频可选消费中的相对刚需。

提振内需方针预期抬升，假日准则优化有望成为重要方向之一，近期当地政府呼应国家召唤探究春秋假。2023年起假日消费旺季更旺，假日优化对扩大内需具有现实意义，2024年法定节假日国内游人次、国内游花费占全年为35.8%、30.0%，同比各添加3.2/2.6pct，较2019年添加8.7/3.2pct。上一年国务院发文清晰2025年起法定节假日增至13天，将岁除从头归入放假并削减1天五一调休；尔后2025年政府工作陈述、提振消费专项举动方案中均提及假日优化方向。其间在鼓舞当地探究春秋假布景下，浙江杭州、湖北利川先行针对中小学推出春假，近来新疆乌鲁木齐在全市各校园试行春假、雪假，后续若有更多区域跟进有望推进全年在暑期旺季、国家鼓舞打造的冰雪季根底上，新增春秋双旺季。

OTA作为出行ETF有望直接获益。是信息与服务的一站式途径，具有链条化且差异化的供给才能，满意休闲旅客对产品的丰厚多样性的需求。可结合大数据剖析，依据巨大的供给链系统灵敏动态调整本身产品装备并针对客户特色进行有用推行。随同假日准则持续优化，OTA作为游览职业ETF有望充沛获益。

展望二

国内下沉商场线上浸透助力途径预定量好于大盘，出境游构成新添加曲线。

国内事务当时更平衡量价与收益的大局状况，终究有望完结收入快于职业全体。现在公司国内事务仍占中心，结合公司揭露沟通，2024Q4出境游事务占机酒份额约5%左右。公司在补助端自我把控地步较大，以酒店事务为例，同程酒店收入=ADR x间夜量x 佣钱率；参看2024年各季度运营状况，在上游职业供过于求、价格下行期间，公司在统筹需求量添加根底上优化用户补助，终究完结全年酒店收入增速20%，其间估计酒店间夜量添加10-15%，价格同比个位数下滑，Take rate进步奉献剩下部分。往后看，在补助方向偏重于老用户、竞赛环境更趋安稳的布景下，公司当时Take rate具有较强可持续性，且假如凭借更多机酒辅营产品的规划与丰厚仍有挖掘潜力，不过本年下半年起国内收入中心的添加估计更多来自量的维度。

下沉商场出行逐渐丰厚，下沉人群构成同程途径重要用户画像。2024年底途径上非一线城市注册用户占比87%，全年微信途径新付费用户中70%来自非一线城市。下沉商场居民游览出行添加好于职业，2021年三线城市人均GDP逐渐打破1万美元，其他城市也处于从5000到1万的开展过程中，估计出行与游览需求正在逐渐丰厚；另一方面，抖音三线及以下用户占比约57%，内容途径推行游览热门有助于拉动下沉商场年青用户出游频次。以农村居民为例，2024年前三季度国内出游人次增速、出游花费增速别离比城镇居民高1.9、5.4个百分点。此外依据《航旅大数据研讨院》，依据证件号码计算，2024年国内全年乘坐飞机的旅客人数到达2.09亿人，较2019年旅客人数添加了1千万人，带动全体旅客吞吐人次进步。

线上浸透率进步及公司本身穿插出售进步驱动下，同程国内机酒预定量增速好于职业全体。获益于下沉商场本身出行更丰厚以及在线化浸透率进步，结合公司本身活跃穿插出售转化，如下图所示，同程2024年各季度机酒间夜量添加快于职业大盘。

后续来看，1）国内下沉商场酒店在线化率仍有进步空间（我国酒店职业40%vs美国70%+）、机场扩建推进下沉浸透，一起公司推进用户线上预定习气培养并逐渐进步频次与出行半径，进步穿插出售（2024年为12%），机酒票量增速有望持续好于职业。下沉商场居民出游初次乘机、初次出境等占比更高，本年3月同程游览宣告“首乘无忧”服务正式面向一切用户敞开，为第一次乘坐飞机的用户供给乘机引导及服务，现在已有逾越20家机场达到首乘服务协作意向，有望持续引导下沉人群价值进步助力。

2）同程在传统微信生态根底上要点培养APP途径与稳固会员流量，奉献增量。公司把更高频、高客单的APP流量作为要点培养的新用户增量途径，APP获客本钱更高、出资回收期更长，但长时刻的ARPU和用户粘性更高，国庆假日APP日活创300万新高；依据Questmobile，2024年前三季度同程游览月活在1400-1600万人次，同比添加50-60%。此外，公司活跃稳固会员流量，2024年底黑鲸会员累计近9000万/+86%，其ARPU值为一般会员的2.7倍以上。掌握AI开展盈余，同程游览发布游览专属AI“程心”完结与DeepSeek的技能交融，推出“AI+实时预定”服务。

出境游有望构筑新添加曲线。上一年以来下沉商场人群出境游增速明显表现，因为更多国家免签，加上更廉价的机票和酒店价格，越来越多的非一线城市居民可以用更低的本钱出国游览，目的地以短线国家为主。比方十一黄金周期间，2024年同程途径出境机票量添加130%、酒店量添加110%。

展望三

盈余中枢进入上行通道，职业格式与股东战略协作关系安稳进步确定性。

出售费用投进优化：公司出售费用首要包含广告营销推行、腾讯流量进口费用、用户补助、人员费用等，2023-2024年广告与营销推行开支占比别离为65%/63%，其间2024H2精细化营销开销，期间广告营销推行费用/OTA收入下降至22.1%（24H1为27.8%、23H2为25.4%），下降至疫后最低并挨近2019年水平。此外，公司自上一年下半年以来，重视世界出资的ROI改善，对利润率进步和出售营销功率优化有明显帮忙。

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后续来看，一方面，出售费用持续存在优化空间：如下图所示，考虑到同程此前营销功率与转化较职业龙头存在较大挖潜空间，表现在ROI（运营收入/营销费用）与营销费用率差异，其间：1）品牌推行营销估计仍有望进一步精细化；2）用户补助老用户歪斜下，其花费频次和ARPU进步有助于营销ROI改善；3）腾讯流量进口本钱每年个位数添加有望带来0.3pct左右运营杠杆。4）针对需求投入的新事务，揭露电话会上办理层表明2025年头以来已为APP事务、出境游事务推出利润率改善方案，估计2025年出境事务将完结盈亏平衡，进一步支撑中心OTA事务全体利润率扩张。另一方面，人员费用、折摊等有望持续发挥规划效应。

此外，公司与腾讯、携程等战略股东协作安稳，职业格式亦处于相对安稳，为盈余上行确定性供给支撑。截止2024H1末，携程、腾讯别离持股公司24.10%、20.48%股权份额，公司别离在2023年12月与携程续签供给结构协议至2026年，2024年7月与腾讯续签战略协作与营销推行结构协议至2027年，作为携程下沉商场布局及微信生态线游览布局的重要抓手，公司与两位战略股东协作关系安稳。另一方面，上一年以来下沉商场龙头经过调整酒店佣钱率方针或对C端补助更趋精细化，平衡老练事务的添加与利润率，而短视频途径轻财物打法相对难以撼动现有竞赛格式，存量玩家竞赛已进入相对安稳和理性阶段。

出资主张

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国信社服团队

团队简介：19年专业卖方团队，2008-2024年书写接连17年次新财富最佳剖析团队光辉。除此之外，终年荣获水晶球、金牛奖、上证报、新浪财经、Wind、21世纪等其它威望评选最佳剖析师称谓，所获专业研讨范畴各类荣誉奖项已有70余个。在大消费范畴建立了具有世界视界的长时刻系统性的研讨结构，要点龙头公司的财务指标猜测和引荐的有用性长时刻位列第三方组织量化盯梢的最前列。安身精品研讨和专业服务，寻求自我不断逾越，从未停步，与新老朋友一向并肩前行，做最值得信赖的研讨力气！

曾光：国信证券经济研讨所所长助理，统筹职业公司部，大消费组组长，直管社会服务及商业零售职业研讨，浙江大学经济学硕士，2006年起从事社会服务业的研讨至今已超16年，先后进入社服、轻工、纺服、零售等职业研讨，专心于国内外大消费范畴研讨，基本面研讨造就深沉，出资时机评脉精准，央视财经频道常驻嘉宾，各大财经途径常邀大消费范畴专访剖析师，长时刻受邀为消费类企业供给专业研讨参谋支撑。

证券出资咨询执业资格证书编码：S0980511040003

张鲁：社会服务业剖析师，2019年起从事研讨工作，我国人民大学硕士，对外经济贸易大学学士，要点掩盖连锁消费业态、人力资源、教育等范畴研讨。

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杨玉莹：社会服务业剖析师，中央财经大学出资学硕士，2022年起从事研讨工作，帮忙掩盖OTA、景区演艺、免税、酒店、茶饮、会议等范畴研讨。

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周瑛皓：社会服务业剖析师助理，香港中文大学（深圳）经济学硕士，帮忙掩盖教育、人力、餐饮等范畴研讨。

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